中國IGBT新龍頭，進口替代大藍海

                                                                                                        轉自 安信證券 趙曉光,安永平,鄭(zheng)震(zhen)湘(xiang),邵潔

    半(ban)(ban)導體(ti)分立(li)器件具備(bei)核心價(jia)值(zhi)， 高(gao)端(duan)功率器件 IGBT 進(jin)口(kou)替(ti)代(dai)大(da)藍海(hai)： 中(zhong)國(guo)(guo)(guo)半(ban)(ban)導體(ti)產業發(fa)展進(jin)入(ru)趨勢性拐點， 是(shi)自主可控信息(xi)安全發(fa)展的(de)最(zui)高(gao)層(ceng)級。半(ban)(ban)導體(ti)分為集成電路(lu)和分立(li)器件兩大(da)類產品， 此(ci)前國(guo)(guo)(guo)家(jia)政策(ce)大(da)力(li)扶持集成電路(lu)發(fa)展， 其(qi)實分立(li)器件尤其(qi)在高(gao)端(duan)功率器件如 IGBT 等領域， 是(shi)中(zhong)國(guo)(guo)(guo)半(ban)(ban)導體(ti)產業鏈的(de)相對薄(bo)弱環節(jie)， 90%份額仍掌握在海(hai)外巨頭手(shou)中(zhong)，進(jin)口(kou)替(ti)代(dai)空(kong)間更(geng)大(da)， 未來(lai)也存在政策(ce)扶持空(kong)間。

中國 IGBT 新龍頭， 變化正(zheng)在發(fa)(fa)生： 中國 IGBT 優秀企(qi)業(ye)(ye)不多， 南車(che)(che)(che)時代、 比(bi)亞迪等(deng)均主要為自(zi)己的(de)高(gao)鐵和新能(neng)源汽(qi)(qi)車(che)(che)(che)做配套，華微(wei)電子屬于國內在消費(fei)類(lei) IGBT 市(shi)場的(de)龍頭企(qi)業(ye)(ye)，此前主要產品是第四代產品， 和國際龍頭差距較大(da)， 近期公司重點推進(jin)第六代產品研(yan)發(fa)(fa)，未來有望進(jin)入核(he)心客戶目錄(lu)，向白(bai)色(se)家(jia)電、 消費(fei)類(lei)電子、 軍(jun)工、新能(neng)源汽(qi)(qi)車(che)(che)(che)等(deng)新興領域進(jin)軍(jun)。如 IGBT 模塊在充電樁成本占比(bi)接近 15%，有望顯著受益于充電樁和新能(neng)源汽(qi)(qi)車(che)(che)(che)大(da)發(fa)(fa)展。

業(ye)(ye)績(ji)谷底， 反轉彈性較大(da)： 公(gong)(gong)司在公(gong)(gong)告中提(ti)出(chu)(chu)未來經營(ying)(ying)發展規劃(hua)， 提(ti)出(chu)(chu)到(dao)(dao) 2018 年營(ying)(ying)業(ye)(ye)收入(ru)和(he)利潤都要翻(fan)一番(fan)。則營(ying)(ying)業(ye)(ye)收入(ru)應達到(dao)(dao) 24 億左右，而公(gong)(gong)司現凈利潤率(lv) 3%，處于歷史較低水平，參考公(gong)(gong)司歷史業(ye)(ye)績(ji)和(he)海(hai)外同行業(ye)(ye)公(gong)(gong)司經營(ying)(ying)狀(zhuang)況，公(gong)(gong)司合理凈利潤率(lv)應在 10%左右，未來幾年凈利潤改善空(kong)間(jian)較大(da)。

新材料布(bu)局實現(xian)彎(wan)道超(chao)車， 模塊(kuai)化(hua)銷售打開更大(da)空間： 寬禁帶新材料如氮化(hua)鎵、碳化(hua)硅的(de)應(ying)用(yong)，有助于公(gong)(gong)司快速提升產(chan)品參(can)數，與海(hai)外(wai)巨頭站在同(tong)一(yi)起跑線上公(gong)(gong)平競爭，實現(xian)硅基材料時(shi)(shi)代難以實現(xian)的(de)彎(wan)道超(chao)車。中(zhong)國企業在新材料的(de)布(bu)局廣泛采取和海(hai)外(wai)團隊合作(zuo)的(de)方式(shi)，公(gong)(gong)司在手現(xian)金(jin)-短期借(jie)款有 5 億(yi)元，具備外(wai)延式(shi)擴張的(de)潛力。公(gong)(gong)司屬于 IDM 模式(shi)公(gong)(gong)司，此前也前瞻性布(bu)局模塊(kuai)公(gong)(gong)司，未來一(yi)旦(dan)公(gong)(gong)司高端功率器件產(chan)品如 IGBT 取得突破，則公(gong)(gong)司可以直(zhi)接銷售模塊(kuai)化(hua)產(chan)品，單品價值(zhi)量高于芯片(pian)級， 預(yu)計(ji)同(tong)時(shi)(shi)帶動(dong)公(gong)(gong)司傳統產(chan)品的(de)配套(tao)銷售。

大股(gu)東實(shi)際控制(zhi)人(ren)(ren)更(geng)換(huan)， 激(ji)勵(li)機制(zhi)明顯改善： 9 月公(gong)司(si)大股(gu)東實(shi)際控制(zhi)人(ren)(ren)正(zheng)式(shi)變更(geng)。主要高(gao)管 8 元(yuan)增持公(gong)司(si)股(gu)權，并(bing)承(cheng)諾 24 個(ge)月不減持；員工(gong)激(ji)勵(li)計劃涉及 433 人(ren)(ren)， 48 個(ge)月完(wan)全解鎖完(wan)畢，行權 7.98 元(yuan)。高(gao)管增持與大范圍員工(gong)激(ji)勵(li)給予(yu)公(gong)司(si)較好安全邊際，增添市場信心。

投資建議： 首次(ci)給予(yu)買入(ru)-A 評級(ji)， 6 個月(yue)第一目(mu)標價 15.00 元(yuan)(yuan)。我們(men)預計公(gong)司 2015-2017年(nian)營業(ye)收(shou)入(ru)分別(bie)為 13.10 億元(yuan)(yuan)、 16.38 億元(yuan)(yuan)、 22.11 億元(yuan)(yuan)，增長不(bu)(bu)斷加(jia)速。 2015-2017 年(nian)凈利潤分別(bie)為 4110 萬(wan)元(yuan)(yuan)、 9125 萬(wan)元(yuan)(yuan)、 18176 萬(wan)元(yuan)(yuan)， EPS 分別(bie)為 0.06 元(yuan)(yuan)、 0.12 元(yuan)(yuan)、 0.25 元(yuan)(yuan)。公(gong)司進(jin)入(ru)底(di)部快速反轉(zhuan)期，如(ru) IGBT 模塊(kuai)化(hua)產品順利推出(chu)，并不(bu)(bu)斷進(jin)入(ru)新應用領(ling)域，公(gong)司收(shou)入(ru)和(he)利潤增速有可能超(chao)出(chu)我們(men)現有預期，此外在新材(cai)料等新領(ling)域，公(gong)司也存在外延式發(fa)展潛(qian)力(li)， 預計帶來更多業(ye)績增量。

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