高端放量結構升級，積極推進新興市場

                                                                 轉自中投證券 孫遠峰,耿琛

中投電(dian)子觀(guan)點(dian)：

高(gao)端(duan)產品(pin)逐(zhu)步放(fang)量，產品(pin)結(jie)構顯著升級。15年(nian)(nian)Q4毛利率27.46%，為12年(nian)(nian)以來最高(gao)的(de)(de)(de)單季毛利率，公(gong)司(si)秉承將功率半導體做(zuo)強做(zuo)精(jing)(jing)的(de)(de)(de)“工匠”精(jing)(jing)神，推動公(gong)司(si)產品(pin)線向高(gao)端(duan)領(ling)域(yu)不斷拓展，目(mu)前公(gong)司(si)已(yi)掌(zhang)握(wo)從高(gao)端(duan)事極管到第(di)六代IGBT 等(deng)各領(ling)域(yu)的(de)(de)(de)核心技術，已(yi)逐(zhu)步具備向客戶(hu)提供(gong)一站式整體解決(jue)方案的(de)(de)(de)能力。公(gong)司(si)在(zai)16年(nian)(nian)Q1加(jia)大了新(xin)興市(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)(de)推廣力度，已(yi)經實(shi)現銷售(shou)收入和毛利率的(de)(de)(de)穩步提升，預計公(gong)司(si)新(xin)興市(shi)場(chang)(chang)有(you)望自(zi)16年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)取得突(tu)破(po)，全年(nian)(nian)業績仍有(you)保障(zhang)。

進(jin)一步加(jia)大對IGBT等高(gao)端產品研發(fa)投入，發(fa)展后勁十足。15年公司研發(fa)投入占營業收入6%以上，研發(fa)重點聚焦在高(gao)世代IGBT、COOLMOS以及TRENCH SBD等高(gao)尖端產品，目前已(yi)在高(gao)端功率半(ban)導體(ti)核心(xin)技術取(qu)得(de)較大突破，新產品已(yi)經逐步投放市(shi)場(chang)，隨著(zhu)公司新的產品逐漸量(liang)產，公司的發(fa)展后勁得(de)到了有(you)力保障。

持續加(jia)強工(gong)(gong)(gong)藝(yi)(yi)平(ping)(ping)臺(tai)建設，工(gong)(gong)(gong)藝(yi)(yi)技(ji)術(shu)轉化能(neng)(neng)力(li)(li)進一(yi)步增(zeng)強。對(dui)工(gong)(gong)(gong)藝(yi)(yi)技(ji)術(shu)的(de)(de)(de)掌控(kong)(kong)能(neng)(neng)力(li)(li)是功率半(ban)導體企業持續發展的(de)(de)(de)核心競爭力(li)(li)，公(gong)司在原有技(ji)術(shu)積累的(de)(de)(de)基(ji)礎上不斷進行工(gong)(gong)(gong)藝(yi)(yi)優(you)(you)化，目前已實(shi)現 4 英(ying)寸線對(dui) BJT、放電管(guan)、可控(kong)(kong)硅(gui)產品工(gong)(gong)(gong)藝(yi)(yi)技(ji)術(shu)平(ping)(ping)臺(tai)的(de)(de)(de)整(zheng)合(he)不優(you)(you)化，五英(ying)寸線對(dui)平(ping)(ping)面、TRENCH 高端(duan)事極管(guan)、CMOS 工(gong)(gong)(gong)藝(yi)(yi)技(ji)術(shu)平(ping)(ping)臺(tai)的(de)(de)(de)整(zheng)合(he)不優(you)(you)化，六(liu)英(ying)寸線對(dui) MOSFET、IGBT 工(gong)(gong)(gong)藝(yi)(yi)技(ji)術(shu)平(ping)(ping)臺(tai)的(de)(de)(de)整(zheng)合(he)與優(you)(you)化；公(gong)司全(quan)面的(de)(de)(de)工(gong)(gong)(gong)藝(yi)(yi)技(ji)術(shu)“掌控(kong)(kong)能(neng)(neng)力(li)(li)”已充分體現。

積極推進第三代新(xin)材料器(qi)件的(de)研發(fa)、制造，以實(shi)現在功率半(ban)導(dao)體領(ling)(ling)域對國(guo)際(ji)領(ling)(ling)先企(qi)業(ye)的(de)彎道超車，力爭在“十(shi)三五”末期在國(guo)內功率半(ban)導(dao)體器(qi)件行(xing)業(ye)中率先進入國(guo)際(ji)領(ling)(ling)先企(qi)業(ye)行(xing)列(lie)，樹(shu)立具(ju)有國(guo)際(ji)影響力的(de)民族品牌(pai)。

投資要點(dian)：

公(gong)司是專注于(yu)設(she)計+材料創新，以及特種(zhong)工藝的“芯片級”功(gong)率半導體(ti)龍(long)頭(tou)企業，亦是技(ji)術(shu)積(ji)累超(chao)50年的A股稀(xi)缺“自主可(ke)控”標的。公(gong)司憑借長期技(ji)術(shu)和市場積(ji)累將(jiang)實現行業突破，適(shi)逢本土龍(long)頭(tou)企業投融資熱潮，以及英(ying)飛凌等(deng)國際(ji)(ji)同業龍(long)頭(tou)高速發展的“黃(huang)金周期”；實際(ji)(ji)控制(zhi)人更替和股權激(ji)勵(li)計劃表征(zheng)內部治理告一段落，預計迎來可(ke)持續的高速發展周期。

高(gao)成(cheng)長行(xing)(xing)業爆發和自主(zhu)可控，綜合催生IGBT/智能模(mo)塊(kuai)(kuai)IPM 等高(gao)端功率(lv)半導體飛速(su)成(cheng)長。新能源汽車及其(qi)充電(dian)設備對IGBT 類芯(xin)片和模(mo)塊(kuai)(kuai)產品需求旺盛，功率(lv)模(mo)塊(kuai)(kuai)成(cheng)本占比(bi)高(gao)達(da)(da)約10%，僅本土需求即達(da)(da)600億元規模(mo)；歷叱上(shang)，公司曾為國家軍工(gong)行(xing)(xing)業相關建設提(ti)供堅強保障和支撐，現今(jin)，在高(gao)端武(wu)器裝備電(dian)磁化發展趨勢明(ming)顯下(xia)，國產替代實(shi)現自主(zhu)可控已(yi)迫在眉睫；公司能力已(yi)達(da)(da)國際(ji)水平(ping)，并(bing)具備稀缺的(de)“實(shi)際(ji)量產落地”能力，預計將依托旺盛需求，實(shi)現高(gao)附加(jia)值產品放(fang)量，盈利水平(ping)將獲得快速(su)提(ti)升。

第三代功(gong)率(lv)(lv)器(qi)件(jian)迎巨大潛在市場，公(gong)司具備迎接新機(ji)遇的(de)充足(zu)主(zhu)客觀條件(jian)。第三代功(gong)率(lv)(lv)半導體不現有(you)高端產(chan)品，在材料/結構(gou)/工(gong)藝/封裝(zhuang)等核(he)心環節，具備明顯的(de)傳承性，公(gong)司IDM 模式下(xia)完全能夠滿足(zu)新材料器(qi)件(jian)的(de)發(fa)展(zhan)需要，技術向上延伸水(shui)到渠成，高端產(chan)能擴(kuo)容和(he)技術升級發(fa)展(zhan)預期十(shi)分強烈。

給(gei)予”強烈推薦(jian)“評級，目(mu)標價12.3 元(yuan)。16-18 年凈利(li)潤(run)預計0.95/2.05/3.50億(yi)元(yuan)，EPS 0.13/0.28/0.47元(yuan)，同比增(zeng)速(su)121%/115%/71%。行(xing)(xing)業(ye)資(zi)源整合趨(qu)勢給(gei)予公(gong)司較強內生外延發展預期；軍工(gong)/新能(neng)源亟待突(tu)破，高(gao)附加值(zhi)產品持續優(you)化獲(huo)利(li)能(neng)力；功率(lv)半(ban)導體(ti)戓略新興(xing)格局下，“大行(xing)(xing)業(ye)小公(gong)司”現狀給(gei)予足夠空間；鑒二未來(lai)業(ye)績高(gao)成長和(he)PEG考量，已經呈現銷售收入(ru)和(he)毛利(li)率(lv)提升(sheng)的趨(qu)勢，以及潛在突(tu)破行(xing)(xing)業(ye)估值(zhi)中樞較高(gao)，給(gei)予17年44倍PE，目(mu)標價12.3元(yuan)，具長期投資(zi)價值(zhi)。

風險(xian)提示：本(ben)土半(ban)導體國產化替(ti)代，以(yi)及新應用領域(yu)拓展不達(da)預(yu)期(qi)的風險(xian)。

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